（报告出品方/作者：东北证券，宋雨翔，张昊晨）
1.三人行：国内领先的整合营销服务提供商
1.1.校园营销起家，把握互联网媒介变化机遇
三人行传媒集团成立于 2003 年，目前业务包括数字营销服务、场景活动服务以及 校园媒体营销服务，其中数字营销服务为公司收入主要来源，2021 年占比达到 89.86%。数字营销服务是指针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，为客户提供 以创意策划、媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估等专业化服务。场景活动服 务是指在文艺赛事、节目、会展等场景活动中为客户提供创意策划等专业化服务。 校园媒体营销则是利用校园公告栏、运动场围栏等媒体资源进行创意策划服务。
发展早期（2003-2013 年）：初创校园媒体营销，不断开拓全国市场。2003 年 8 月， 董事长钱俊冬先生成立西安三人行信息通讯有限公司。2005 年 7 月成立西安三人行 广告传媒有限公司。早期公司主营高校校园广告业务，通过校园内的布告栏等投放 渠道开展线下广告营销服务。从 2006 年到 2012 年，公司不断拓展服务对象，整合 高校媒体，初步建成了覆盖全国大城市高校的校园媒体网络，目前已与全国 80 余 所高校建立了合作业务。在此期间公司也与国内多家国有龙头企业建立了业务关系： 2004 年开始与中国移动合作，2008 年与中国电信合作，2013 年与中国工商银行和 京东合作，为向数字营销转型打下基础。
转型数字营销（2014 年至今）：进军互联网营销，重心转向数字营销服务。2014 年 公司开始转型，进军互联网营销。公司于 2016 年加入中国·4a，正式进入中国广告 行业第一集群，2020 年 5 月在上交所上市交易。2021 年公司开始积极布局凯发app 业务，与魔珐科技合作打造自有虚拟人，拓展营销场景；同时与北京文交所合作， 共同建立数字文化创新产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。
1.2.实控人股权集中，持续激励锁定核心人才
股权结构集中，钱俊冬崔蕾夫妇实际控股共计接近 50%。公司实际控制人钱俊冬、 崔蕾夫妇直接以及通过青岛多多行和青岛众行间接共持有公司 46.50%的股份。两人 分别直接持股 12.03%、4.77%，通过青岛多多行投资有限公司共计持股 26.55%，通 过员工持股平台青岛众行投资合伙企业共计持股约 3.15%。
管理团队行业资源丰富，持续激励锁定人才。公司管理团队均来自广告或广告主所 在行业，具有深厚的行业经验和资源优势，并通过青岛众行作为员工持股平台，提 升人才团队的稳定程度。公司在上市后持续进行股权激励，2020 年对董事、副总经 理王川及品效业务线运营总监李可可进行了首次激励，并且 2020、2021 年的业绩考 核目标均已完成，2022 年公司又进行了第二次股权激励计划，本次计划涉及部分董 事、高级管理人员、中层管理人员及业务骨干共计 51 人，授予数量 37.45 万股，总 金额约 3607.55 万元，持续的股权激励有效帮助公司锁定优秀人才，同时激发员工 的工作热情。
1.3.规模扩张期财务表现健康，毛利率水平领先同业
毛利率水平保持领先，财务表现健康。公司 2022 年前三季度实现收入 35.69 亿元， 同比增长 66.62%，归母净利润 3.02 亿元，同比增长 15.88%，自转型发力数字营销 至今保持快速业务扩张趋势。尽管 2022 年受返点节奏、团队扩张等因素影响公司 毛利率有一定程度下滑，但依然保持业内领先，我们认为主要有 2 个原因：1）客户 结构：公司服务的客户主要是电信、金融、快消等行业的头部公司，毛利率水平较 高，2019 年及以前公司客户中仅伊利、京东要求返利返还；2）广告类型：公司的 广告类型以品牌广告为主，相对以效果广告为主的优矩控股等公司具有毛利率优势， 效果广告的流量采买成本相对较高。
应收账款结构健康，周转率水平与同业接近。2021 年公司应收账款周转率为 3.01 次，在同业内处于中游偏下水平，由于本身客户结构中大客户偏高，因此回款周期 相对其他公司劣势较大，但同时也带来了较低的坏账风险。并且从应收账款构成上 看，公司截至 2022 年 6 月末，1 年以内的应收账款占比 99%，结构健康。
现金流水平存在季节性波动，全年来看表现较为健康。公司 2021 年经营活动产生 的现金流量净额为 2.95 亿元，2017-2020 年均维持在 1 亿元左右，季度来看由于行 业本身特点，客户现金流支付往往集中于四季度，因此表现出前三季度持续性的现 金流出以及四季度的较大现金流入。
2.行业：互联网广告复苏可期，线下营销活动潜力仍存
2.1.线上：短期疫后反弹可期，中长期短视频带动市场增长
短期：消费疲软影响 2022 年广告市场，短期基本面已筑底。2022 年国内的疫情反 弹和消费疲软对广告主的营销投入产生了较大影响，1-11 月社会消费品零售总额同 比下降 0.1%，而疫情较为严重的 3-5 月分别同比下降 3.5%/11.1%/6.7%，在此冲击 下，结合彭博一致预期，主要互联网公司 2022 年广告收入规模将达 7675.4 亿元， 同比仅增长 1.8%，增速有明显下滑。进一步观察我们发现，国内主要互联网广告公 司 q2、q3 收入均呈现出大面积负增长。但随着“新十条”发布，疫情对宏观经济 与广告主经营影响在逐步减弱，我们认为，行业基本面已经筑底。
参考美国头部互联网广告公司收入情况修复情况，2020 年的疫情也并未造成市场规 模收缩，反而市场在重启后迅速实现反弹，1 年后营收就远超疫情前，2022q3 达到 2019 年同期 172%的水平。但在今年进入完全放开期后，整体的增速有所放缓，其 主要原因是来自加息等因素造成的宏观经济压力对消费产生的持续影响。我们认为， 从美国广告市场的情况看，广告市场表现不与疫情的短期冲击直接相关，而更多取 决于疫情放开后的消费恢复情况。由于美国采取了较强的财政补贴使得居民实际可 支配收入持续上升，货币宽松和经济快速修复提振消费者信心和消费意愿，储蓄率 下降，所以迎来较强的消费修复。
2023 年国内互联网广告市场复苏确定性较强，主要体现在消费恢复的确定性较强。 1）新冠的致病率、致死率会进一步降低，同时医疗准备经过一段时间的积累已经较 为充分，疫苗接种率持续提升，个人防护、隔离引发的旷工风险或相对可控；2）收 入端来看，当前我国居民可支配收入和消费支出仍高于 2019 年水平，但增速明显放 缓，今年 9-10 月国内失业率攀升，防疫放松后较强的就业市场恢复将推动收入的增 长；3）应对首轮冲击，我国也会有相应的消费券发放或其他财政刺激政策。
中长期：流量红利见顶，短视频广告带动市场增长。 据 questmobile 数据，2022 年 9 月中国移动互联网月活用户数为 11.96 亿，同比增长 2.5%，从 2018 年 4 月移动互 联网突破 11 亿规模来算，整体流量再度增长 1 亿经历近 4 年时间，网络渗透率已 接近天花板水平。使用时长上，2022 年 9 月人均单日使用时长已达 7.15 小时，同比 增长 9.4%。互联网广告多年来持续发展的核心驱动因素流量红利逐渐见顶，行业内 卷开始增加，平台获取流量的难度不断提升。但从行业内部看，投放媒介的变革仍 在发生，以抖音、快手、视频号为代表的短视频仍然保持用户增长，且在电商业务的推动下，内循环广告仍有较大成长空间。从 questmobile 的时长数据来看，2022 年 9 月短视频占比相比去年同期进一步提升 0.9pcts，达到 27.5%，短视频对传统新 闻资讯等内容、短视频广告对搜索广告的替代不断延续。
竞争格局：平台方掌控流量具备议价权，优质广告服务商享有高利润空间。广告行 业中拥有流量者享有主要利润空间（例如梯媒、高铁媒体、互联网平台等），代理商、 数据服务商、营销咨询公司等服务类公司往往规模较小，议价能力较弱。特别是在 互联网广告行业，平台方极具规模效应，有较高集中度，这进一步降低了广告公司 的利润空间。但在中游的广告服务公司中，凭借客户类型、提供的广告服务的价值 量差异（是否包含创意设计）、广告类型差异（品牌广告和效果广告）等因素的差异， 能够形成利润率上的差异，优质广告服务公司也能够获得领先同业的利润空间。
2.2.线下：凯发app的线下活动有望重回正轨，校园营销潜力仍存
管控要求解除，线下人流及活动有望恢复。受疫情影响，2020 年后文艺赛事、节目、 会展、路演以及会议、发布会或座谈会等场景活动多数采用线上的方式进行。从购 物中心人流量、影院观影人次、地铁客流量等指标来看，2022 年的线下人流再次遭 遇较大冲击，1-11 月影院观影人次为 2019 年同期的 42%，北上广深地铁客运量则 为 2019 年同期的 69.6%。但随着疫情管控逐步放开，商场、地铁、影院等公共场所 人流量有望恢复至疫情前水平，线下的场景活动也将重新正常开展。
高校学生数量持续稳定增加，校园营销疫后表现值得期待。疫情同样给校园营销带 来较大冲击，一方面，教学转为线上进行、线下学生活动取消均造成营销活动难以 开展，另一方面，对于需要在校园内进行海报等宣传资料张贴的营销活动，相关人员在疫情期间无法进校实施。展望疫情后校园营销活动，根据教育部数据，2021 年 我国高校数量 2756 所，在校大学生数量达到 3829 万人，每年以 5%到 10%速率增 长，加上人群的特殊性便于品牌方做针对性的营销，校园仍然是具备较大潜力的营 销场景。
3.核心优势：客户 媒介资源构筑核心优势
3.1.客户资源：合作优质头部客户，保证业绩稳定性和毛利空间
公司客户均为行业头部公司，营销投放具有更强稳定性。公司客户集中度虽高，2021 年前五大客户占销售收入比重为 69.58%，但预计随着公司规模的扩张有望逐渐下降。 且客户较为优质，其中包括中国电信、中国移动、中国联通等电信运营商领域客户， 中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、光大银行、中国人保集团等金融领 域客户，京东、滴滴等互联网领域客户，伊利、农夫山泉、青岛啤酒、华润怡宝等 快速消费品领域客户，以及一汽大众、一汽丰田、东风本田等汽车领域客户。主要 服务各行业头部公司保障了三人行的业绩稳定。以 2022 年前三季度为例，宏观经 济下行带来了广告行业的整体规模下滑，但我们同时观察到，以食品饮料、汽车、 家电、纺织服装为代表，消费行业的头部公司销售费用受影响程度更小，以这类公 司为主要客户的三人行业绩也具有更强的稳定性。
优质核心客户保证毛利率水平。公司毛利来源主要为渠道方返点与客户要求返点返 还的差额，即净返利，根据招股说明书，2019 年三人行的净返利占数字营销业务毛 利润的 71.3%。而公司来自电信运营商、金融行业的核心客户并不要求三人行进行 返点归还，这确保了良好的毛利率空间。以 2019 年数据为例，公司为中国电信、中 国移动开展的数字营销服务毛利率分别达到了 37.06%和 31.12%，这一年对公司要 求返点归还的主要客户仅有京东和伊利。
长期合作 整合营销能力保持客户强粘性。公司与主要客户保持长期合作关系，自 2004 年开始与中国移动合作，自 2008 年开始与中国电信合作，自 2013 年开始与中 国工商银行、京东集团合作，自 2014 年开始与中国农业银行合作，自 2015 年开始 与伊利集团合作，对客户业务特点具有深刻理解，能够提供符合客户需求的营销服 务，并且随着时间推移，广告主不断增加合作的业务场景，三人行对其业务理解会 进一步加深，形成正向循环。另一方面，公司具有线上 线下的多渠道整合营销能力， 在渠道呈现多元化的当下，能够在不同场景下为客户打造适合的营销内容，节省客 户成本。
3.2.媒体资源：线上多平台覆盖，线下多场景打造整合营销能力
线上方面，公司拥有多平台的合作经验。包括字节跳动（包括今日头条、抖音等）、 腾讯、新浪、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网、知乎、哔哩哔哩等众 多互联网媒体资源，2021 年还新增了央视投放服务。头部平台因为具有较多的用户 流量，因此投放成本较高，广告主在这些平台的投放需求也较大，因此公司采购额 集中度较高，2019-2021 年在前五名供应商采购额占比均超过 55%，以 2019 年为例， 仅字节跳动和新浪就占比接近 40%。
阶梯式返点下，规模效应有望提升一定利润韧性。目前互联网媒介集中度较高，特 别是在字节系近几年快速崛起后，公司的前五大供应商占比基本维持稳定，但客户端公司近几年一直呈现下降趋势，长期来看，随着公司规模扩张，新客户的持续增 加将会进一步降低这一比例，公司在单一平台的采购规模也将与单一客户的投放金 额拉开差距，增加返点差，形成规模效应。以 2019 年各平台的返点政策为例，今日 头条的投放金额在 3000 万-6000 万返点比例为 24%，6000 万-9000 万返点比例为 26%，9000 万以上返点比例为 27%，呈现阶梯式特征。同时可以看到，在客户要求 返利返还中，存在一定的固定返点比例，这会带来较为明显的规模效应。
线下方面，公司从校园营销起家，早期就建立起了和高校之间的合作关系，截至 2019 年末，公司校园媒体网络已覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）的 800 余所 高校。目前公司运营的校园媒体包括校园公告栏、校园运动场围栏，以及校园食堂 餐桌桌贴、新生手册、校园内灯箱、车棚、休息座椅棚、候车亭等，覆盖了在校学 生的课外活动、就餐及出行等多种场景。同时，公司对于公交车站、高铁站广告大 屏、高速跨线桥、地铁车厢等也有所覆盖，能够给广告主提供全方位的营销服务。
4.成长空间：积极获客 争取老客户预算，探索元宇宙新业务模式
4.1.积极拓展新客户，争取老客户项目预算
积极开拓汽车行业整合营销业务，把握新能源车机遇。公司在 2022 年为东风本田、 一汽丰田、东风风神、通用别克提供了专业的整合营销服务。根据乘联会数据，一 汽丰田、东风本田分列 2022 年 1-11 月狭义乘用车零售销量的第 11 和 15，公司延 续此前的合作模式，选择稳定性更强的头部车企提供相关服务，并且头部车企拥有 较多的子品牌和新车型定期推出，拥有持续的营销需求。
尽管汽车市场整体增长较为有限，但 2021 年起迎来了新能源车对燃油车的替代，根 据乘联会数据，2022 年 1-11 月新能源车销量为 503 万，同比增长 100.1%。除造车 新势力外，传统车企也开始纷纷入局，随着其新能源车新车型陆续发布，广告投放 需求将持续增加。根据 questmobile 数据，2022 年上半年的汽车行业广告投放费用 中新能源车占比从 2021 年的 20%提升至 26.7%，预计随着渗透率逐渐达到高位，新 能源车市场竞争也将进入白热化阶段，各家车企的广告投放将进一步增加。
依靠信任的持续积累，覆盖老客户更多项目，争取单客收入的提升。得益于出色的 业务能力，公司对伊利的收入从 2017 年的 3896.48 万元快速增长到 2019 年的 6.33 亿元，以伊利为代表的快消品类往往拥有多个子品类，通过一开始获客并取得了客 户的认可，可以继续横向扩展覆盖其更多的子品类，增加客单收入，以公司与伊利 的合作为例，2020 年伊利优酸乳《乐队的夏天》、2020 年谷粒多《德云斗笑社》、 2021 年金典&安慕希《万福金安恭贺新年大电影》以及 2021 年舒化《吐槽大会》第 五季，仅这些冠名网络影视内容就参与多个子品牌的营销，公司目前已经成为伊利 集团互联网采购量最大的代理商。此外，以金融、电信领域客户为例，这些客户大 量的地方分公司存在营销需求，三人行能够持续增加与不同区域的客户分公司合作。
4.2.元宇宙 营销：探索数字藏品和虚拟人新业务模式
1） 数字藏品：官方背书，与北交所合作建立洞天数藏平台。基础设施成熟后实现爆发式增长，当前数藏市场回归理性。数字藏品指的是用区块 链技术为特定的图片、音频、艺术品生成唯一的数字凭证，保护其数字凯发app的版权的基础 上同时能够实现对数字藏品的收藏、交易。随着区块链等技术的成熟，2021 年全球 nft 市场实现了爆发式增长，据亿欧咨询数据，2021 年全球 nft 市场规模达到了 176.95 亿元，相比 2020 年增长 214 倍。
国内市场也进入快速发展期，据艾瑞咨询数 据，2022 年 2 月起单月发行数量突破 100 万，并且 2022 年上半年在 5 月达到销量 高峰，实现 496.9 万销售量，销售额达到 1.47 亿元。但在早期的热度逐渐褪去后， 市场也开始回归理性，6 月起国内数字藏品出现明显回落，恒生电子予藏、光艺数 藏、昌盛数创、红果数藏等多家平台也陆续开始宣布暂停发售数字藏品，甚至国内 最大的数字藏品平台之一腾讯旗下的幻核也宣布 8 月 16 日起停止发行数字藏品。 我们认为，目前数字藏品还处于发展早期，近期的热度下降是回归理性的过程，随 着早期跟风进入市场的用户、平台方逐渐退出，市场发展会更加合规健康，并且从 长期来看，二级交易的开放也将进一步打开数字藏品的市场空间。
国内数字藏品发展注重合规性，长期仍然看好数字藏品二级交易开放带来的巨大空 间。据艾瑞咨询，2021 年国内数字藏品市场规模约 2.8 亿元，二级交易不开放的情 况下 2026 年有望增长到 23.9 亿元，年复合增速为 53.5%，但在开放二级交易的情 况下市场规模 2026 年有望达到 280 亿元。目前国内尚未开放二级交易的原因主要 是担心出现国外模式的加密货币炒作，因此底层基础设施上也基本采用的是联盟链。 长期来看，数字藏品的合规问题将是国内平台发展的重点，因此具有相关牌照的由 政府背书的平台将具备更好的发展优势。
三人行和北京文交所合作推出洞天数藏平台。2022年1月 11 日，三人行发布公告 宣布将与北京文交所签订《战略合作框架协议》，共同建立数字文化创意产品交易平 台。目前名为“洞天数藏”的平台已正式上线，由公司旗下北京橙色风暴数字技术 有限公司和北京文化产权交易中心共同设立。平台拥有良好的官方背书，由国家信 息中心、中国移动、中国银联发起的区块链服务网络 bsn-ddc 进行确权保护，并 由中国工商银行作为支付合作方。
根据合作协议，平台由三部分组成，1）数字化转 化平台：创作者将短视频、图片、ip 形象等数字资源通过加密技术、分布式存储、 共识机制和智能合约的技术手段，将文化创意产品转化为区块链上唯一确认的数字 资产，将作品所有者信息、作品信息存储在链上；2）交易平台：已上链确权的数字 文化创意产品可以在交易平台进行展示和销售，平台给出建议价格范围，由创作者 设置销售价格，供有兴趣的用户购买。3）论坛：提供用户和创作者交流。
为 aigc 创作者赋能。aigc 全称为 ai-generated content，即利用人工智能技术来生产内容，在创意、表现力、创作速度、迭代、传播等方面都具有显著的技术优势， 已经成为继 pgc（专业生产内容）和 ugc（用户生产内容）之后新型的内容创作方 式。其中，ai 绘画是 aigc 的重要分支，洞天数藏为 ai 绘画的创作者提供了良好 的作品变现环境，反过来利用 aigc 相关技术不断完善 ai 创意能力，也能帮助三 人行有效满足客户对于文案、平面、视频等广告创意作品的独特创作视角、审美水 平的要求，提升工作效率，降低人工成本，提升公司盈利能力。
盈利模式上，平台主要通过：1）上链费用和交易中介费：创作者的作品转化为数字 作品上链存储时需要支付一定费用，同时，这些数字作品在交易中也需要支付一定 的交易费用；2）数字藏品的销售分成：平台取得授权后，三人行自己完成创意设计 的数字藏品销售收益分成；3）广告费：品牌广告主的藏品在平台销售时支付的广告 费。参考海外市场的 nft 交易平台来看，目前各平台虽然商业模式类似，但具体的 抽成比例上还有较大差异，但二级交易在体量上远高于首次发行，未来国内市场二 级交易的开启有望为公司带来较大业绩增量。
2） 虚拟人：天然适合营销的元宇宙应用，虚拟人指的是通过 3d 图像软件或其它模拟仿真工具制作，以数据形式存在的人与 类人角色，其发展可追溯到 20 世纪 80 年代日本打造出世界首位虚拟歌姬林明美， 此后随着建模、动作捕捉等技术逐渐成熟、深度学习算法取得突破，虚拟人从传统手绘的人物一步步发展为具有良好交互性能的人物形象。虚拟人可用于娱乐、教育、 营销、文旅、金融等多场景，不同场景下可以不同的角色形象出现，如虚拟主播、 虚拟偶像、虚拟主持人、虚拟客服等，据速途元宇宙研究院数据 2021 年虚拟人市场 规模约 147.3 亿元，预计 2026 年有望突破千亿达到 1162.4 亿元。
虚拟人目前仍需面临成本难题，随着技术成熟有望逐渐降低，带来更大面积的普及。 以 3d 虚拟偶像为例，尽管其变现手段更多元，但成本可在数十万至百余万元，首 先在对虚拟偶像进行构思到实现 3d 建模绑定就要花费数十至百万余元，制作设备是最大的投入点，此外，动捕设备可达数万至百万元，而包括 ar/vr 等设备的介质 又需要大约数万至数十万元。预计随着技术的逐渐成熟，相关制作设备的成本有望 逐渐降低。
虚拟人对于营销场景具有重大意义，一方面，虚拟偶像在 z 世代人群中具有较高的 受欢迎度，能够充分吸引新一代的消费者群体，另一方面，广告主可以为虚拟人设 计个性化的动作、表情、语言，更加符合营销需求，作为一种新的内容类型也对用 户有较强的吸引力；第三，近几年流量明星暴雷的事件频发，对品牌方来说会造成 巨大损失，而采用虚拟人进行营销宣传能够极大降低风险，品牌方也能够对具体的 宣传内容有更强控制力，尤其是可以通过虚拟人展示真人无法实现的太空、海洋等 场景。
三人行已与虚拟人公司魔珐科技合作打造了自己的虚拟数字人资产，并与客户共同 探索落地更加丰富的应用场景。魔珐科技是国内虚拟人领域的知名公司，在视频、 影视、游戏、电商直播、培训等领域均有相关业务推进，例如 2020 年与光大银行合作推出虚拟银行雇员金融理财顾问阳光小智、2020 年亮相进博会的欧莱雅集团全球 首个品牌虚拟代言人的 “m姐”、2020年5月正式出道的首个国风虚拟kol翎ling， 其中翎 ling 出道以来，已与奈雪的茶、赫斯特集团、特斯拉、《艺虚亦实》环保艺 术展等相关知名品牌进行跨界合作。
5.盈利预测
我们认为，疫情期间公司依然保持着良好的扩张势头，随着疫情影响消除，消费表 现回暖，广告主投放意愿回升，公司能够延续自身的成长逻辑——新客户拓展以及 老客户的投放增加稳步推进，因此核心的数字营销服务业务能够实现持续增长。另 一方面，场景活动服务和校园营销服务依托线下场景，随着疫情影响逐渐消退，有 望重新恢复增长，因此，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 56.43/76.46/99.35 亿元，同比增长 58%/35%/30%。利润方面，预计公司 2022-2024 年归母净利润有望 实现 7.31/10.33/13.91 亿元，同比增长 45%/41%/35%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）