中央财经大学法学院讲师
借用微软的界定，凯发app是“一个由人和物的数字化表征构成的数字空间。”这是一个通过沉浸式虚拟现实和增强现实以身临其境的方式将物理世界和数字世界结合起来的空间，人们可以在其中进行社交、工作和娱乐。元宇宙代表了人们从“信息时代”向“体验时代”转变的强烈愿景。
目前，元宇宙的发展尚处于早期阶段，主要的应用集中在游戏领域，但是在未来，元宇宙的应用可能涵盖我们今天能够在互联网上开展的一切活动，包括游戏、商业、艺术、媒体、广告、教育、智能制造、医疗保健、虚拟社区和社会协作。
国际货币基金组织的研究报告预测，到2030年，数字消费和资本支出的30-40%将通过或使用类似元宇宙的媒介展开。
那么，我们的法律法规做好了迎接元宇宙的准备了吗？事实上，元宇宙引发了更广泛的技术、商业模式和社会问题，而相应的监管制度规范仍在探索、争论阶段。正如在现实世界中我们需要货币去进行消费和投资，需要金融监管制度来约束金融产品和服务提供者的行为以保护金融消费者和投资者利益，在元宇宙这一虚拟世界中，我们有同样的需要。因此，本报告聚焦于元宇宙金融的风险与监管问题，探索其运行方式是否带来了新的监管挑战从而需要构建与之契合的新监管路径？从而为元宇宙金融的实践发展和监管提供未雨绸缪式的智识支撑。
在切入正题之前，还需要一些基础概念的界定作为必要铺垫。因为概念是人们用来交流的媒介，也是理性思考、解决法律问题必不可少的工具。那么，什么是元宇宙金融？它和web 3.0、去中心化金融、nft是什么关系？
这些概念像是俄罗斯“套娃”，有着层层递进的嵌套关系。总体上，nft是去中心化金融的底层资产，web 3.0是去中心化金融的技术支撑，也是构建开放式元宇宙的网络基础设施。开放式元宇宙中的金融为去中心化金融。
因此，本报告所探讨的元宇宙金融（metafi）指向开放式元宇宙中的去中心化金融（defi），也在同等意义上使用这两个概念。具体内容包括：首先，阐述去中心化金融的基本原理与实践现状；其次，基于去中心化金融的业务实践分析其金融风险；再次，探索去中心化金融引发的监管挑战；最后，提出去中心化金融监管的可行路径。
一、去中心化金融的基本原理与实践现状
去中心化金融（decentralized finance，defi）缘起：2008年次贷危机动摇了人们对传统金融系统及其监管的信心，去中心化金融系统（比特币这一点对点的支付系统）被作为理想化替代而提出。它致力于消除中心化金融机构的主导及其“太大而不能倒”风险，并摆脱对存在局限的国家、政府和监管者的依赖。defi的美好愿景促成了域外投资者对其发展的极大兴趣。截止2023年6月，已有高达446亿美元锁定在defi领域。那么，它的基本原理和实践现状如何？
（一）去中心化金融的基本原理
传统金融系统借助法律、监管和司法来保障金融系统所需要的信任和功能发挥，而defi拟借助技术所构建的信任取代传统的中心化金融及监管必要。
传统金融系统分配资源的方式有两种：一是通过股票或债券市场来分配资金（直接融资），二是通过银行、保险公司或资产管理公司来分配资金（间接融资），间接融资比直接融资的链条更长且复杂。为了金融系统正常运转，国家必须提供稳定的法律和监管框架。法治保护财产权并保障金融合同的执行；金融监管指向单个金融机构和金融系统整体，确保消费者得到保护、防止洗钱和非法活动的资金支持。但强监管的金融系统成本高且不稳定，如金融危机中大型银行的脆弱性、不透明、体量巨大且过度互联，迫使政府实施救助。
defi旨在利用技术构建的信任来解决传统金融的不稳定和高成本问题，代表了用技术取代脆弱的人类及中介机构的理想世界。支撑defi发展的核心技术包括人工智能、区块链、云计算和大数据，分布式账本技术是去中心化金融的基础支撑，它在保障安全的同时，还构建了高度信任的环境。通过使用区块链技术来进行去中心化交易，用户无需信赖中心化机构正确处理交易而相信交易的有效性，也无需彼此信任。这种通过技术所构建的新型信任，被称为去中心化网络“无需信任的信任”（trustless trust）。
（二）defi的生态系统与实践现状
defi的生态系统包括基础设施层和功能应用层，总共五层结构，由下向上分别是清算层、资产层、协议层、应用层和聚合层。每一层都有特定的目的，均在下一层的基础上建立，最终构成了开放且高组合度的基础设施，它允许每个人建设、改造和使用每一层。
defi并非旨在追求提供新的金融产品或服务，而是致力于以去中心化的方式提供既有的金融产品和服务。其目前的实践应用集中在金融服务中那些较少需要人工干预且能够自动化的环节，包括去中心化交易所、去中心化借贷平台、链上资产管理和去中心化衍生品。比如，去中心化交易所通过运行在区块链上的智能合约所构建的信任环境及交易的自动执行来解决中心化交易所的缺陷。用户无需将资金存储于交易所，从而保留了对资产的绝对控制权直到交易被执行。交易通过智能合约自动化执行，不仅消除了对手方的信用风险，还使得提供资产托管服务和中央对手方的清算服务等中介机构没有存在必要，从而降低了交易成本。
二、去中心化金融的法律风险
defi改变的只是金融产品和服务提供的方式，其依然难逃传统金融的本质风险。金融监管的目标包括三方面：防范资金用于洗钱等非法活动；保护金融市场的参与者遭受欺诈和利用；确保市场公正、支付系统和整个金融体系稳定。对照来看，在defi生态系统中，金融风险主要源于资产层和应用层。由于资产层的洗钱风险是虚拟货币自诞生之日起就被重点关注且已被国际反洗钱监管组织采取措施予以防范，因此，此处着重探讨defi应用层的金融风险。
我们可以借助分业监管视角来审视defi的实践应用以发掘其风险。去中心化交易所、链上资产管理和去中心化衍生品关涉交易场所、投资服务和产品，属于证券业监管的范畴；去中心化借贷平台的金融风险属于银行业监管范畴。由此，defi的风险包括两方面：
（一）损害投资者利益：严重的信息不对称与交易欺诈
defi项目的大众投资者一般通过网络红人（influencers）和社交媒体的推广来涉足此领域，其中存在着严重的信息不不对称和不当宣传。此外，为了免于承担责任，很多defi的发起人公开声明defi存在风险，投资可能招致损失，但并未向投资者提供用以评估风险和安全性的详细信息。若缺乏传统金融监管所要求的信息披露，投资者则会失去做出知情投资决策的必要信息。而且，匿名性使得操纵行为更容易被隐藏，使投资者几乎很难区分操纵交易与正常交易。此外， defi消除了传统金融机构所发挥的投资者保护和促进市场交易公正的“看门人”功能。如果完全消除中介机构且没有替代机制，则会加剧投资者和金融市场的风险。
（二）影响金融稳定：高杠杆与流动性风险
1. defi借贷和交易平台的高杠杆
defi的高杠杆源于借贷和交易平台。超额抵押贷款是平台提供的保护出借人和防止借款人跑路的主要路径。尽管贷款都是超额抵押的，但借款可立即被再用作其他交易中的抵押物，从而使投资者对特定抵押品的风险敞口越来越大。去中心化交易所中的衍生品交易也涉及高杠杆，其所允许的保证金交易杠杆率远超传统金融中受监管的交易所。杠杆使得一定数额的资本金可购买更多的资产，但由于投资损失或抵押品贬值而需要减少债务时，投资者必须折价出售资产，这会进一步导致资产价格下跌。因此，defi的高杠杆会加剧亲周期效应。
此外，defi中智能合约的自动化执行太过严格，无法提供经济下行期金融系统所需要的弹性。在经济运行良好时，智能合约的自动化执行能够提高效率，但若在经济衰退期，其依旧即刻执行可能会对交易双方主体都不利，此时就会加剧defi系统的不稳定性。
2. 稳定币的流动性错配与挤提风险
稳定币具有内在的脆弱性，其通过各类储备资产来锚定法定货币，这带来了用作抵押的储备资产风险与稳定币负债风险之间的错配。流动性错配和市场风险敞口可能会引发投资者挤提稳定币。对稳定币的信心丧失会给defi带来灾难性影响。投资者、平台之间的资金转移将变得高成本且困难，妨碍defi“网络流动性”优势的发挥。针对稳定币的挤提是否会对更广范围的金融系统和经济运行产生重大威胁取决于稳定币储备资产的体量。
三、去中心化金融的监管挑战
有效金融监管的前提是被监管对象及其行为的可识别，而defi的去中心化运营与技术特性使监管机构很难确定被监管对象和应受监管的行为。传统的金融体系由中心化的中介机构组成，它们是各国确定管辖和施加监管措施的基础，且地域化的金融机构及其监管还能隔断一国居民无限制进入他国的金融系统。然而，defi应用的匿名性和无需许可的底层区块链协议，消解了不同国家金融系统的国界限制。因此，遍布全球的去中心化金融运行模式使得以被监管机构来确定管辖和执法的既有金融监管体系捉襟见肘。
（一）defi缺乏传统金融监管所依赖的“抓手”
传统的金融监管体系以银行、证券公司或中介服务机构等中心化组织来确定管辖和监管抓手，并基于金融业各自的风险来匹配差异化的监管措施。然而，defi依赖于共识协议和算法运作，并不存在类似于传统金融机构那样的“监管抓手”。
但需要说明的是，defi不存在像传统金融中介那样实实在在的机构，但并不意味着defi的运营不存在中心化的权力主体，而是形成了“再中心化”，这主要源于创始人的代码控制和治理代币的控制权，而这些人也是追求财富和权力集中的普通人。
（二）defi分散化运营与中心化金融监管体系存在张力
首先，在defi的世界中确定金融监管的管辖权和所适用的法律极为困难。确定管辖权及所适用法律的难题会引发进一步的问题。若每一个潜在监管者都行使管辖权，复杂甚至割裂的监管体系不仅限制defi的优势发挥，还会妨碍金融风险的有效控制。此外，割裂的监管还会造成监管低效，因为宽严不同的监管会增加监管套利或造成监管空白。
其次，defi背景下的金融监管执法也面临困难。比如，在defi网络结构中，许多不同的提供商对终端产品都有贡献，在各网络主体不存在合谋的情况下，确定因果关系会是处罚和担责的最大障碍。而这一证明过程所涉及的因素和环节太多，最终可能挫败监管执法的顺利进行。
四、去中心化金融的监管路径
尽管defi为传统金融监管带来了挑战，但也带来了技术驱动型金融监管的新契机。defi实践中的“再中心化”主体可以作为潜在监管抓手，其依赖于分布式账本和智能合约的自动化运营，带来利用监管科技构建技术驱动型监管以实现自动化监管的契机。在平衡金融创新与风险管控方面，监管沙盒是促进defi创新并探索监管科技的有效机制。此外，加强国际合作是为defi构建全球统一监管标准、防范监管套利的重要保障。
（一）监管切入点：以defi的再中心化主体为抓手
技术驱动的金融创新创新源于逃避高成本监管，但最终目的仍在于获利。但去中心化金融的所有权分散，会带来“公共地悲剧”和组织治理上的“理性冷漠”问题，从而使得defi失去发展所必须的推动力并使逐利目的落空。因此，创始人控制和治理代币控制权集中就成了更为的现实方案。
在缺乏去中心化治理方案的全球准则之际，defi现有的治理机制将提供天然的监管切入点从而解决金融稳定、投资者保护和非法交易问题。比如，针对控制整个defi系统运行底层协议的开发者和交易确认者，设置独立的主体负责身份验证和确保虚拟货币的钱包地址属于已确认的用户；这些独立的主体需要接受常规审计。调整底层协议使得交易确认者能够验证交易地址属于特定授权主体，并只对经过验证的地址提供交易确认。
（二）监管科技：嵌入式监管
“嵌入式监管”是监管科技的潜在应用，注重利用defi系统自身来实施自动化监管与合规要求。具言之，可以将监管要求技术化地内嵌于defi系统，通过读取市场交易的账本来自动化监控，无需企业主动收集、确认和发送数据，从而利用同一个运行结构来获得监管目标。此外，由于区块链账本所记录的信息存储于分散化的不同节点，通过“嵌入式监管”平台的合作，可以化解确定管辖权的难题，还能有效实现跨境监管合作。
目前，“嵌入式监管”更多存在于监管理念环节，如何将其转化为监管实践仍需厘清一些前置性及具体落地的细节。其一，嵌入式监管的前提是链上交易的终局性。其二，需要界分嵌入式监管中监管者获取数据的层级。其三，嵌入式监管需要法律与代码的联合之治。
（三）监管沙盒：平衡金融创新与风险控制
监管沙盒是平衡金融创新与风险管控的有效监管方式。2015年英国金融行为监管局提出监管沙盒之后备受推崇，截止目前，全球众多国家都采取了这一监管路径，比如数字人民币的试点就是中国版的监管沙盒。监管沙盒允许创新主体在一个受控的环境中测试金融产品和服务，它提供了监管者与行业实践接触的契机，使得二者有机会合作，让监管者能够理解技术驱动型金融创新的好处及风险，并适时调整现有的监管规则从而实现鼓励创新与控制风险双赢。因此，它不仅可以提供defi发展的风险可控环境，还有助于促进监管科技或嵌入式监管的测试空间。
（四）国际合作：统一监管标准与防范监管套利
国际合作对于防范defi金融风险至关重要，监管者可以通过国际合作来加强信息获取能力、交流监管经验、统一监管原则以防范监管套利等。需要形成defi监管的国际统一认识，具体包括：（1）如何决定适用的法律和监管规则；（2）适用于单独节点的法律和用于分布式网络整体的法律；（3）各国需要维持的最低标准；（4）各金融监管主体之间的职责和权力划分。国际统一标准的达成需要诸如国际证监会组织的牵头合作。此外，采取原则监管路径的行业自律监管组织也能够最大程度促进国际交流与合作。
小结
开放式元宇宙中的金融服务形式为去中心化金融，即以去中心化的方式提供金融产品和服务，通过技术构建的信任来弥补传统金融体系的缺陷。然而，去中心化金融并未改变金融风险的本质，其高杠杆、流动性错配及缺乏内部减震器会加剧金融风险、损害金融稳定。元宇宙金融全球去中心化运行模式使得以中心化金融机构来确定管辖和监管抓手的传统金融监管面临巨大挑战。但其运行所依赖的底层技术框架及存在中心化主体的现实，提供了将技术手段和中心化节点作为监管抓手从而防范金融风险的契机。此外，监管沙盒能够提供元宇宙金融创新的测试机制，有效平衡金融创新与风险管控。加强国际合作是为元宇宙金融构建全球统一监管标准、防范监管套利的重要保障。
