（报告出品方：华泰证券）
传媒整体估值处历史底部，2023 年或具备回升潜力
2020 年以来传媒行业及细分子板块估值水平受行业政策变动、前期线上流量红利回落等因 素影响，估值抬升后又回落，目前处于底部区域。
2020 年初外部扰动虽对线下相关板块形成较为明显冲击，但带来的线上红利助力游戏、互 联网（视频）等相关线上娱乐等板块业绩及估值抬升，带动整体传媒互联网板块估值提升， 从 20 年初的 20x ttm pe 提升至 20 年 7 月的 40x ttm pe。随着宅经济逐步消退、外部 扰动下营销/影视/院线/出版等子板块需求受压制，21 年 3 月以来互联网相关政策持续趋紧 也对传媒行业整体估值水平造成进一步影响，21 年 8 月未成年人游戏防沉迷工作开展，游 戏版号暂停发放。21 年 8 月传媒行业估值步入阶段底部 18x ttm pe。21 年 10 月 facebook 改名 meta 宣布全面进军凯发app，元宇宙作为互联网的下一站成为传媒行业企业发展新的重 要战略方向，依靠数字虚拟人、数字藏品等元宇宙相关主线带动行业估值短暂回升至 22 年 1 月的 25x ttm pe，但受外部扰动、宏观经济环境等因素影响，行业估值又快速回落。 22q2 以后，
1）互联网行业及平台经济健康发展相关政策逐步推出，游戏版号于 4 月重启 发放，行业监管常态化趋势进一步确认；
2）政府积极作为，稳经济政策频出，消费需求有 望逐步恢复，广告主投放意愿以及电影院线或边际逐步回暖。传媒行业估值由 4 月的低点 16.9x ttm pe 回升 17.8%至 22 年 10 月 31 日的 19.9x ttm pe，仍位于 2020 年以来的 4%的历史估值分位，位于过去 5 年以来 4.3%的历史估值分位。
在当前时点看传媒行业及子板块估值水平，传媒行业 wind 一致预期 2022e pe（22 年 10 月 31 日收盘价计算）为 16.9x。子板块来看，出版/游戏/营销/影视/广电/互联网/院线 2022e pe 分别为 9.7/13/19.6/28.1/43.7/27.9/175x（以上 pe 均为剔除负值后）。
当前时点，我们认为传媒板块估值处于历史底部区间，已较为充分反映压制因素的影响。 后续随着： 1、 稳经济政策频出，消费回暖有望带动广告/电影等行业复苏。稳增长已成为政府工作重 心。各级政府积极履行主体责任，促消费、稳经济政策频出，我们认为，促消费、稳经 济政策频出有望提升居民消费水平，拉动内需增长，推动消费市场回暖，带动广告/电 影等行业复苏； 2、 监管政策支持互联网/游戏行业健康发展，行业盈利有望逐步恢复，估值压力或得到缓 释。互联网行业监管常态化趋势延续，政策将引导行业继续向规范健康方向发展；互联 网行业在 2022 年逐渐消化监管等短期影响以后，行业有望从 2023 年起回归稳健增长 的轨道。利润端，根据彭博一致预期，中国主要互联网上市公司利润总额增速有望从 2022 年的 11.8%提升至 2023/2024 年的 31.4/23.9%，若剔除仍处亏损中的美团、快 手及哔哩哔哩，中国主要互联网上市公司利润总额 2022 年同比增速仅为 3.7%，23/24 年增速有望恢复至 22.7%/ 18.0%。游戏行业供需双端压力下 22 年以来市场规模逐季 度有所调整，但我们认为：1）随版号发放回归常态，行业需求端也有望逐步复苏；2） 政策助推文化出海大潮，我们预计中国移动游戏出海市场规模 2021-25 年 cagr 有望 超 16.5%。 3、 vr 等硬件持续创新，有望带动娱乐内容生态的加速完善。硬件方面，我们认为 2022-23 年行业或将迎来 vr 重磅硬件的集中发布，包括 pico 4/4pro，quest pro，quest 3， ps vr2 等，有望带动出货量较快增长。应用上，娱乐内容的正循环逻辑得到验证，截 至 22 年 10 月，quest store 累计收入超 15 亿美元，游戏/社交/视频/健身内容丰富度 持续提升。硬件和内容的相互推动，有望带动板块估值提升。
我们认为基于以上因素，板块估值在 23 年有望逐渐回升，同时板块业绩也有望持续修复， 迎来配置机会。
稳增长政策频出，消费回暖有望带动广告/电影复苏
各级政府积极履行主体责任，促消费、稳经济政策频出，有望助力消费市场回暖。22 年 8 月，国务院办公厅印发《“十四五”文化发展规划》，规划强调要全面促进文化消费，加快 发展新型文化消费模式，发展夜间经济。8 月 31 日国务院常务会议提出，通过财政政策支 持实体经济，加快释放政策效能，增强居民消费动力，稳定总需求。各级政府积极作为， 推出多项助消费、稳经济政策。综合来看，各省级政府采用的促进消费方式有优化消费环 境、发放消费券、优化消费金融服务、繁荣夜间消费、强化会展消费等手段。我们认为， 促消费、稳经济政策频出有望提升居民消费水平，拉动内需增长，推动消费市场回暖。
广告：22h1 受宏观因素影响明显，22q3 呈复苏迹象
22h1 广告市场承压，22q3 需求逐渐恢复
22 年 6 月起广告市场降幅收窄。受宏观因素影响，22h1 广告市场疲软。据国家统计局， 22q1 gdp 同 增 4.8%， 22q2 gdp 同 增 0.44%， 22 年 3/4/5 月 社零分别 同减 3.5%/11.1%/6.7%。据 ctr 统计，22 年 1-6 月广告市场整体花费同减 11.8%。进入 6 月后， 随着稳经济、促消费政策的密集推出和外部干扰的减少，社零数据持续好转，6/7/8 月社零 分别同比增加 3.1%/2.7%/5.4%，而 6/7/8 月广告花费则分别同比减少 9.2%/8.7%/6.2%， 降幅持续收窄，显示广告行业有所恢复。
户外广告：整体承压，但其中电梯广告相对坚挺；关注高铁广告表现
1）22 年大多线下广告类型不同程度下滑，但电梯广告相对抗压
本小节数据引自 ctr。需要说明的是，ctr统计的广告花费口径均以公开刊例报价为标准， 不含折扣，因此与实际折扣后的执行价格有差异。例如，ctr 统计 22h1 的电梯 lcd 和电 梯海报广告花费同比分别上涨 3.9%和 7.7%，但在电梯广告市场中占据龙头地位的分众传 媒 22h1 的楼宇媒体营收同比下降 33.04%，其与 ctr 的不同在于分众营收是基于实际折 扣后的执行价格；以及刊挂率的影响。但由于 ctr 在统计不同广告类型广告花费变化时， 均采用刊例价，因而我们认为 ctr 的统计，依然能够在一定程度上反映不同广告类型景气 度的不同。 2022 年 1-8 月电梯 lcd 和电梯海报投放维持同比增长，传统户外广告和影院视频广告均 有所下滑。根据 ctr，22 年 1-8 月电梯 lcd 和电梯海报广告投放同比增速有所降低，但 在行业总体疲软中依然保持增长，其中电梯 lcd 同比增速为 4.1%，电梯海报同比增速为 7.1%。而 22年 1-8月传统户外广告花费则同比下降 30.9%，影院视频广告同比下降 55.4%。
22 年 1-8 月电梯 lcd 广告投放行业 top10 大多同比正增长。根据 ctr 媒介智讯，22 年 1-8 月电梯 lcd 广告花费行业 top10 中，除化妆品/浴室用品和邮电通讯行业，其他行业 的电梯 lcd 广告投放花费均实现同比正增长。其中涨幅最大行业为交通，同比增长 428.5%； 其次为药品和酒精类饮品，增幅分别为 369.9%和 164.4%。
22 年 1-8 月电梯海报广告投放行业 top10 增速基本小于去年同期。根据 ctr 媒介智讯， 22 年 1-8 月电梯海报广告花费行业 top10 中仅食品、交通和家居用品花费增速高于去年 同比，其他行业广告花费增速均有所下降。此外，top10 行业中商业及服务性行业、it 产 品及服务和邮电通讯行业电梯海报广告花费增速为负，其他行业电梯海报广告花费增速均 为正。
2）铁路客运量 5 月起明显回升，8 月同比转正，有望带动铁路广告媒体需求回暖
复工复产下铁路客运量回升，高铁广告媒体需求有望回暖。受疫情干扰，据国家统计局，22 年 3、4 月铁路客运量分别为 1.01、0.57 亿人次，同降 58.38%、79.75%。随着疫情防控取 得成效，复工复产进程加快，22 年 5、6、7 月铁路客运量分别为 0.92、1.67、2.26 亿人次， 同比下降 68.72%、32.13%、26.74%，下降幅度持续缩窄，而 8 月铁路客运量为 2.20 亿人 次，同比增加 42.77%。22 年 6 月 1 日起，铁路部门将铁路客票预售期由 5 天调整为 15 天 （含当天），根据客流回暖趋势精准实施“一日一图”，并适时加开旅客列车。该举措进一步 推动铁路客运量的增加。铁路客运量的回复，有望推动高铁媒体广告市场的回暖。
线上广告：行业整体承压，效果类电商广告相对更有韧性
受宏观经济影响，互联网广告市场整体承压。营销行业作为国民经济的晴雨表，景气度与 宏观经济通常呈正相关。受多方因素影响，22 年宏观经济承受压力，互联网广告行业整体 下行。根据 questmobile，22q2 互联网广告市场规模同比增速为-7.6%，增速自 20q2 以 来首次转负。
受监管影响的行业广告需求大幅下降开始发生在 21 年下半年。互联网行业新出台的相关监 管在 21h2 落地并对收入造成影响，近期暂时没有出现新的监管政策，且这些影响在 21q3 逐渐被消化。多项互联网广告行业相关的政策与监管措施对互联网平台广告收入产生冲击， 包括 21 年 7 月推进的 app 开屏弹窗信息整改，同时，“双减意见”导致教育行业广告主大 幅缩减互联网广告投放，21 年 11 月起实施的《个人信息保护法》也对互联网广告投放与推 送产生了一定影响。
效果类电商广告彰显韧性，品牌广告承压。在结构方面，由于广告主预算趋向谨慎，短期 投放更注重效果转化。同时，品牌商家短期也更注重销售转化，电商对于广告营销的价值 有增强。根据各公司财报，国内互联网公司 22q2 广告营收规模前 3 位分别为阿里巴巴、 拼多多和京东，其中拼多多和京东成功超越腾讯和百度，进入互联网平台广告收入前 3，自 此互联网平台广告收入前 3 名已被三大电商平台包揽。从增速上看，拼多多/京东/快手 22q2 广告营收同比增速分别为 39%/9%/10%，远高于腾讯和百度的-18%/-12%。这显示了以电 商销售为导向的效果广告在整体行业景气度低迷的背景下，仍然体现出相对较强的韧劲。 快手 22q2 财报中也明确提及：平台电商商家贡献的线上营销服务收入呈现出健康的增长 趋势和更强的韧性。我们认为短期内广告主依然更重视将预算投放到效果类电商广告，以 推动产品去库存和现金流回收，品牌广告预算短期承压。
短视频平台活跃用户持续增长，直播带货呈现新特征
尽管行业整体承压，短视频平台的用户数和收入增长在宏观和外部干扰压力下仍展现出较 强的韧性。头部短视频 app 使用时长呈现增长趋势，随着极速版应用开始破圈，用户粘性 不断提升。根据 questmobile，2022 年 9 月，头部短视频 app 抖音、快手、快手极速版、 抖音极速版、西瓜视频月活跃用户同比增长率分别为 5.2%/4.6%/26.4%/16.7%/1.5%，保持 高速增长，截至 22 年 9 月抖音活跃用户达 7.1 亿人，月均使用 33.9 小时。 图表15： 22 年 9 月 top5 短视频 app 月人均使用时长及同比变动 图表16： 22 年 9 月 top5 短视频 app 月活用户数量及同比
直播带货成为商家促进销售的重要手段。22 年前 3 季度各商家短视频直播主要呈现出线下 服务线上宣传、直播内容优质化发展、虚拟主播等平台直播赋能等新特征。餐饮、酒店、 旅游等传统线下商家越来越多的通过直播进行服务宣传，优惠促销刺激消费。如东方甄选 凭借主播“双语带货"等特色，迅速跻身抖音带货直播间前列。
22q3 电影市场已有所回暖，关注后续优质内容供给
电影：22q3 电影市场有所回暖，后续持续性依赖优质内容供给
22q3票房同增16%，较q2回暖。据猫眼专业版，22q3电影票房达84.84亿元，同增16.17%， 相比 q2 的同降 66%回暖明显。22 年 6 月后，影院营业率逐渐回升，加之暑期档优质影片如 《人生大事》《独行月球》等上映，积压观影需求得以释放，推动 q3 票房同比增长。 优质内容供给促进市场恢复，头部电影为关键要素。国产喜剧/科幻片《独行月球》于 7 月 29 日上映，根据猫眼专业版，电影上映两天票房即突破 5 亿元，总票房达 30.96 亿元，影 片在上映期间有 27 天取得票房日冠，贡献了 22q3 总票房的 36.03%，带动了电影大盘的 回暖。而根据猫眼专业版，22 年国庆档票房共计 14.97 亿元，同比下降约 65.8%，我们认为 主要原因就在于优质内容供给不足。其中《万里归途》国庆档票房达 10.23 亿元，占国庆档 期间约 68.3%总票房，但其他电影票房表现一般。
22q4 及 23 年有部分重磅电影如《流浪地球 2》已定档，期待内容供给持续改善。根据猫 眼专业版，22q4 已有《可不可以不要离开我》、《绑架游戏》、《保你平安》等新片定档，光 线传媒的动画大作《深海》也有望年内上映。科幻巨制影片《流浪地球 2》定档 2023 年 1 月 22 日，影片市场关注度较高，截至 10 月 16 日 24 时，该影片位于猫眼专业版“实时想 看榜”待映影片榜首，累计想看人次达到 28.44 万，是第二名的 2.08 倍。后续若优质影片 供给持续丰富，观影需求将进一步得到满足，有望推动电影市场进一步回暖。
院线：影院营业率回升并稳定在相对高位，头部院线市占率持续提升
影院营业率自 22 年 4 月低点后已逐步回升，虽有波动，但总体维持在高位。随着 5 月后各 地陆续推动复工复产，全国影院营业率持续上升。据猫眼专业版，4 月初全国影院营业率约 为 45%左右，至 9-10 月初已逐渐回复至 80%左右。10 月中旬后，全国影院营业率较 9 月 有所下降，但我们认为影院营业率大概率将保持在相对高位，短期的波动对影市影响相对 较小。
院线行业集中度提高，头部公司竞争优势显著并有望持续。我国影院行业受景气度影响， 近年来部分中小影院经营风险增加，头部公司凭借资金、品牌和运营效率上的经营优势， 扩大市场份额。2022 年 10 月 25 日，top3 院线票房市场占有率为 33.59%，较 2019 年的 22.32%提升 11.27pct。行业头部公司万达院线，实施一店一策精细化管理，叠加自有内容 优势，市场份额稳步提升。据猫眼专业版，2022 年至今（10 月 25 日）万达院线市占率 17.22%， 较 21 年上升 2.3pct，公司下属影院数量在全国前 50、100 及 200 名影院票房排名中，占 比均超过 50%，头部效应进一步凸显，未来有望延续。
互联网&游戏：政策边际改善，基本面静待向上，出海具备空间
互联网政策风险进一步释放，23 年或迎估值回升，业绩也有望迎拐点
我们认为互联网行业面临的三重估值压力有望逐步缓解。 1）互联网行业政策面持续释放积极信号，常态化监管环境有利于稳定市场政策预期：2022 年 4 月 11 日国家新闻出版署公布继 2021 年 7 月后的首批国产游戏版号，首批共发放 45 个游戏版号；后续 6/7/8/9 月分别发放版号 60/67/69/73 个，版号发放数量及频次持续恢复； 2022 年 4 月 29 日中央政治局召开会议指出，要促进平台经济健康发展，完成平台经济专 项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施；2022 年 10 月 16 日中国共产党第二十届全国代表大会于北京人民大会堂开幕，二十大报告提出“把发展经 济的着力点放在实体经济上，加快建设网络强国、数字中国”、“健全网络综合治理体系， 推动形成良好网络生态”、“加强反垄断和反不正当竞争，依法规范和引导资本健康发展”， 我们认为互联网行业监管常态化趋势延续，报告引导互联网平台继续向规范健康方向发展。
2）监管政策支持互联网行业健康发展，行业长期盈利仍具备增长空间，估值有望修复：互 联网行业在 2022 年逐渐消化监管及疫情的短期影响以后，行业有望从 2023 年起回归稳健 增长的轨道。季度来看，基于彭博一致预期，中国主要互联网上市公司营收总额增速有望 于后续四个季度持续回升，从 2q22 的 1.4%回升至 2q23 的 16.7%；利润端，调整后净利 润总额同比增速同样有望恢复，3q22/4q22/1q23 调整后净利润总额分别有望回升至 24.9%/29.1%/55.9%。年度维度来看，中国主要互联网上市公司利润总额增速有望从 2022 年的 11.8%提升至 2023/2024 年的 31.4/23.9%。若剔除仍处亏损中的美团、快手及哔哩 哔哩，中国主要互联网上市公司利润总额 2022 年同比增速仅为 3.7%，23/24 年增速有望 恢复至 22.7%/ 18.0%。从长期来看，监管环境的变化推动头部互联网平台进一步整合市 场份额，降本增效提升利润率，企业服务/元宇宙/出海等业务机会拓展行业长期增长空间。
3）中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（pcaob）合作持续推进中：据 中国证监会 22 年 8 月 26 日宣布，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会 （pcaob）签署审计监管合作协议，并启动相关合作事项。本次签署的合作协议，是双方 监管机构在遵守各自国内法律法规的基础上，按照对等互利原则形成的合作框架，符合国 际资本市场审计监管合作的通行做法。合作协议对于合作中可能涉及少量敏感信息的处理 和使用作出了明确约定，特别是针对个人信息等特定数据设置了专门的处理办法，为双方 履行法定监管职责的同时保护相关信息安全提供了可行路径。pcaob 主席在声明中表示检 查小组于 22 年 9 月中旬前完成准备工作。目前，有 280 余家中国企业在美国上市，30 余 家中国境内会计师事务所在 pcaob 注册，为中国在美上市企业提供审计服务。此外，港 股市场也为中概股公司在境外融资提供了良好的机制与市场环境，包括阿里巴巴、京东、 网易、百度、哔哩哔哩、微博等都已在港完成二次上市。其中，哔哩哔哩、知乎、阿里巴 巴（申请已获港交所受理，预计 2022 年底前生效）等公司已成功实现或者正在推进双重主 要上市。
游戏行业仍处调整中，供给持续优化或促行业回暖，需求等待复苏
当前中国游戏行业仍处于持续调整阶段。2022 年以来中国游戏市场规模逐季度环比呈现下 滑态势。其中，22q3 中国游戏市场规模同降 19.13%，降幅扩大，主因移动游戏影响。据 伽马数据，2022 年 7-9 月，中国游戏市场实际销售收入 597.03 亿元，环比下降 12.61%， 同比下降 19.13%，同比降幅较 q2（同比降幅 7%）继续有所扩大，主要受移动游戏拖累， 客户端游戏表现相对平稳。短期游戏行业供给及需求两端表现仍相对较弱。
2022 年前三季度来看，移动游戏表现疲弱拖累整体游戏行业增长。主要因：1）21 年 8 月 至 22 年 4 月国产游戏版号暂停发放，游戏供给端所受影响至 22 年逐步显现；2）2022 年 以来宏观经济及消费表现较为疲弱，用户活跃及消费情况也有所影响。因而存量产品流水 有所下滑的同时，新游供给的增量流水也显著衰减，行业仍处于供需双弱的阶段。分月份 看，中国移动游戏月度市场规模自 22 年 3 月以来均呈现同比下滑趋势，但同比降幅持续扩 大的趋势或有所缓解，我们看到 7/8/9 月中国移动游戏市场规模分别同比下降 19.6%/27.5% /27.6%。
2022 年 4 月以来国家新闻出版总署已陆续发布 5 批国产游戏版号，版号发放频次及数量持 续恢复中，游戏监管层面继续释放积极信号，2019 年以来游戏行业监管持续趋严的形势有 望缓和，游戏行业或将进入常态化的监管阶段。我们认为随版号持续常态化发放，行业供 给有望逐步优化并贡献行业新增量。
截止至 10 月 31 日收盘，中信 a 股游戏行业 ttm pe（整体法）20.1x，处于自 19 年 12 月起以来的历史均值负一倍标准差附近。我们认为，随着游戏版号发放逐渐恢复常态，国 内游戏版号基本面及估值有望迎来修复。
政策及基本面助力，中国手游出海增量可期
文化建设已上升至国家战略发展的新布局，促进文化出海政策陆续出台。党的十九届五中 全会对“十四五”期间繁荣发展文化事业和文化产业、提高国家文化软实力作出全面部署， 提出到 2035 年建成文化强国的战略。 国家层面全面助推文化出海，22 年 8 月商务部等 27 部门联合发布《关于推进对外文化贸 易高质量发展的意见》。提出主要目标：对外文化贸易规模稳步增长，结构持续优化；到 2025 年形成一批具有国际影响力的数字文化平台和行业领军企业。《意见》提出多项文化领域政 策支持措施，其中提到：1）深化文化领域审批改革，扩大网络游戏审核试点；2）扩大优 质文化产品和服务进出口；3）鼓励数字文化平台国际化发展；4）扩大文化领域对外投资； 5）落实文化服务出口免税或零税率政策等。我们认为游戏行业有望成为中国文化出海中的 重点受益的领域之一。 游戏海外市场空间广阔，中国游戏厂商有望依托移动端研发实力、运营经验及资本运作优 势进一步扩大自研出海规模。据伽马数据，中国自研移动游戏出海规模 2018-2021 年 cagr 达 32.5%，我们预计中国移动游戏出海至 2025 年仍有百亿美元以上增量空间，2021-2025 复合增速有望达 16.5%以上。
全球游戏市场规模及用户规模有望持续增长，海外游戏市场（全球剔除中国）2021-2025 cagr 或保持 3.7%。2021 年全球游戏市场收入达 1,927 亿美元，剔除中国市场收入后， 海外收入 1,503 亿美元，同比提升 7.9%，2018-2021 年 cagr 为 8.4%。据 newzoo 预测， 2025 年全球游戏市场规模有望达到 2257 亿元（5 年 cagr4.7%），全球游戏玩家有望达到 35.34 亿人（5 年 cagr4.2%），据伽马数据中国游戏市场规模 2018-2021cagr 为 11.4%， 我们预计至 2025 年中国游戏市场规模或达到 3,630 亿元（以 usd/cny=7 计算约 519 亿 美元，2021-2025 cagr 保持 5.2%），则 2025 年海外游戏市场规模（全球剔除中国）有 望达到 1,738 亿美元，2021-2025 cagr 为 3.7%。 海外移动游戏市场有望具备更强增长潜力，2025 年海外移动游戏市场规模有望达到 1,184 亿美元，2021-2025 复合增长率 15.6%。据伽马数据及 newzoo，2021 年中国自研手游出 海规模达到 160.9 亿美元，同增 21.8%，在海外手游市场份额占比达到 24.3%（2021 年全 球手游市场规模 985 亿美元，中国移动游戏市场规模 2,255 亿元，以 usd/cny=7 计算约 322 亿美元，海外手游市场规模 663 亿美元）。据 statista 预测，至 2025 年全球移动游戏 市场规模将达 1,606 亿美元（5 年 cagr 11%），我们预计中国移动游戏市场保持稳健增长 2021-2025 cagr 保持 7%，以 usd/cny=7 计算，至 2025 年中国移动游戏市场规模约 422 亿美元，则海外移动游戏市场规模预计约为 1,184 亿美元。
中国移动游戏出海至 2025 年仍有百亿美元以上增量空间，2021-2025 复合增速有望达 16.5% 以上。我们认为依托于手游研运优势以及 3a 级游戏研发能力的持续积累，未来中国游戏企 业有望推出更多面向全球玩家的优质游戏内容，进一步提升美、日、韩等主要游戏市场的 份额水平及整体海外市场占有率。另外，据 sensortower 数据，2021 年共 48 款中国手游 入围东南亚地区畅销榜 top100，合计吸金约 9.8 亿美元，占 top100 总收入的 54%。中国 游戏在东南亚地区出海也有望进一步拓展。预计至 2025 年中国自研手游出海在海外占有率 达到 25%（保守）/30%（中性）/35%（乐观）份额，对应 135/194/253 亿美元市场增量空 间，对应 2021-2025 cagr 分别可达到 16.5%/21.9%/26.7%。
当前来看，自研游戏出海，美国地区收入占比最高，海外新兴市场拓展加速。按海外市场 分地域来看，2021 年中国自研游戏出海地域收入 top3 保持不变，最高的地区为美国，占 比 32.58%，同增 5.03pct；日本和韩国次之，分别占比 18.54%和 7.19%，同比分别下滑 5.37pct 和 1.62pct，top3 海外市场总收入占比达 58.31%。中国游戏厂商凭借深厚的游戏 积累及不断提升的本地化能力探索新兴市场。据 newzoo，北美地区 21 年游戏 arpu 达 206 美元，远超其它地区，拉美等地区增长潜力大，有望成为新兴拓展区域。
我们认为中国游戏公司目前在全球游戏市场有望凭借着在研发能力、运营经验与资本运作 方面优势，进一步扩大自研出海规模及份额占比，建议关注中国龙头出海企业。 1）研发能力：国内版号的限制倒逼游戏行业精品化改革，同时中国头部游戏公司具备较强 的工业化开发能力，如腾讯 2020 年研发人员占比 68%，2021 年研发人员数量同比继续提 升 41%，据网易 2021 年 esg 报告，研发投入三年（2019-2021）达到 329 亿元，至 2021 年末研发人员占比达到 50%，超过 1.5 万人。与海外相比，中国的手游产业更加发达，据 伽马数据，2021 年手游收入 2,255 亿元，占中国市场整体的 76%（2021 年全球游戏市场 移动游戏占比 51%，据 newzoo 数据）。国内其他厂商包括米哈游《原神》（sensor tower 数据，产品2021年移动端全球流水突破18亿美元，位列全球手游移动端收入排行第三位）、 三七互娱《puzzles & survival》（据年报公布，产品 20 年在全球陆续上线，截至 2021 年 末全球累计流水超 25 亿）、完美世界《幻塔》（22 年 8 月海外版上线，sensor tower 发布 的报告显示，《幻塔》8 月海外收入突破 4400 万美元，跻身当月出海手游收入榜第 5 名， 并问鼎收入增长榜）等均在全球市场取得亮眼表现。在移动游戏领域，海外大厂也更多寻 求与中国企业合作，如动视暴雪联合腾讯开发的《使命召唤手游》在 2020/2021 年美国游 戏市场流水排行均位于第 10 位。 2）运营经验：中国游戏公司具备丰富的手游运营经验，《王者荣耀》（2015 年上线）、《和 平精英》（2019 年上线）、《梦幻西游》（2015 年上线）上线多年仍然稳居中国手游流水排 行榜 top 5，展现出长线运营能力。同时中国的公司也在加大海外发行的布局，继腾讯在 2021 年末推出 level infinite 后，米哈游、莉莉丝也相继推出海外发行品牌。我们认为中国 企业有望复制国内头部长青游戏的运营经验，结合本地化的运营，提升海外游戏生命周期。 3）资本运作：在自研的同时，中国的大厂加码投资布局。腾讯方面，公司完成了对 riot games（《英雄联盟》、《valorant》研发商）、supercell（《部落冲突》、《皇室战争》研发商） 和 digital extremes（《warframe》研发商）的收购，这些海外子公司拥有成熟的游戏开发 团队及产品，成为腾讯海外业务的主要收入来源之一，同时亦能反哺出海自研。此外，腾 讯还投资了 epic games（《fortnite》研发商）、roblox、krafton（《pubg》研发商）和动 视暴雪（《魔兽世界》、《使命召唤》研发商），为代理与合作铺平的道路。
元宇宙：新品密集发布，内容扩容升级
硬件交互升级、轻薄化趋势明显，重磅 vr/ar 新品密集发布
新一代 vr：更加轻薄、更高的分辨率、更好的交互，mr 趋势明显。我们认为，新一代的 vr 在硬件上迎来升级，带动用户体验优化，具体包括：1）更加轻薄：2021 年的 vr 设备 普遍采用菲涅尔透镜，2022 年的新品则大多采用 pancake 光学方案，相较于菲涅尔，光机 厚度几乎缩短了 1/2，整机厚度也一般下降 30%以上，重量也有明显下降，带动头显更加轻 薄；2）更高的分辨率：2021 年发布的 vr 硬件大多仍采用双目 3k-4k 的画面分辨率，伴 随芯片性能提升以及算法优化，2022 年多款新品已经达到 4k 以上的分辨率，成像效果更 加清晰；3）交互体验升级：2022 年以来发布的新品传感器数量持续增加，多款新品支持 手势识别、全彩透视，部分高端产品支持眼动追踪、面部捕捉，交互体验 mr 化趋势突显。
vr 重磅新品发布，有望带动出货量持续增长。2022 年 9-10 月，pico4/4 pro、quest pro 相继发布，同时 2023 年初苹果 mr 有望发布、索尼 ps vr2 有望开始预售，quest 3 同样 值得期待。我们认为，大厂的重磅新品利好 vr 的长期发展，受 meta 涨价、砍单的影响， 2h22 年 vr 出货量增速预计较 1h22 有所下滑，但长期增长趋势不变。据 idc 预测，2022 年全球 vr 出货量预计达 1,386 万，同比提升 27%，2026 年有望达 3,473 万，2022-26 年 cagr 达 26%。
#1 pico 4 硬件较 quest 2 小幅升级且具备一定价格优势
价格方面：128/256g 欧洲版 pico 4 分别售价 429/499 欧元，略低于 quest 2 欧元区价格 （449/549欧元）；国行版 128/256g的 pico 4定价分别为 2,499/2,799元，较欧洲版429/499 欧元价格分别低 431/609 元（汇率取 1 欧元=6.83 人民币），具备一定价格优势。 硬件方面升级点主要包括：1）采用 pancake 技术后，不包含电池和头带净重 295g（相比 pico neo3 轻了近 100g）；2）添加了一个彩色透视 1,600 万像素的 rgb 摄像头；3）屏幕 分辨率 4k （略高于 quest2 的不到 4k）；4）新手柄提供更加细腻震动交互。此外，pico 4 pro 还将搭载红外摄像头实现眼动追踪和面部表情捕捉功能，预计 2022 年 12 月开售，定 价 3,799 元。配件方面，体感追踪器 x2 售价 199 元（22 年 12 月开售），pico 4 定制镜片 x2 售价 349 元起，满足用户的多样化需求。
#2：quest pro 面向专业开发者，定位高端，硬件较 quest 2 升级明显
价格方面：据 meta 2022 connect大会，meta quest pro 将在 2022年 10月 25日以 1,499.99 美元的价格销售（价格包含头显，quest touch pro 控制器，触控笔，部分遮光器和充电 座），touch pro 控制器单独售卖价格为 299.99 美元，整体定位偏高端。 硬件方面升级点主要包括：1）采用高通 xr2 gen 1 芯片，针对 vr 进行优化，运行效率 较 quest 2 提升 50%且散热性更好，ram 达 12gb。2）quest pro 采用 pancake 光学技 术，较 quest 2 的菲涅尔透镜光学模块薄 40%。虽然分辨率较接近，但 quest pro 的 lcd 屏幕采用局部调光和量子点技术，可控制独立的 500 多个 led 单元，将显示器对比度较 quest 2 提高 75%，ppi 提升 37%，ppd 提升 10%。3）配备 10 个高分辨率传感器，5 颗 外置摄像头捕获像素为 quest 2 的 4 倍，其中的 rgb 摄像头实现全彩 mr 体验；5 颗内置 摄像头中 2 颗用于眼球追踪，3 颗用于面部捕捉，能够较精确抓取用户的表情变化。4）touch pro 控制器升级，能够对 vr 头显独立进行 3d 实时追踪，也更加符合人体工学；此外，meta 还发布了全遮光器、meta quest pro 耳机等一系列配件。
#3：苹果高端 mr 一体机有望在 23 年初发布，体验接近 pcvr
价格方面：据彭博社、the information 的报道，苹果 mr 头显将采用一体机设计，重量约 200-300 克，预计售价在 2,000-3,000 美元之间。 硬件方面：1）芯片：苹果 mr 或搭载两块处理器，其中高端芯片性能接近 m1 pro，低端 芯片用于设备传感器数据处理，由于芯片的高功耗，苹果mr将采用 65w 电源适配器（quest 2 10w），体验接近 pc vr。2）屏幕：苹果 mr 或搭载 2 块 4k 分辨率的 micro-oled 显 示屏，ppi 超过 3,000，另外还有一块 amoled 屏幕用于周边视觉；3）交互控制：苹果 mr 或搭载 14 个摄像头，数量众多的摄像头将用于实现定位追踪、see-through、手势识 别、面部捕捉以及眼动追踪等功能。此外，苹果 mr 头显或配备指环式的交互设备，并支 持通过语音控制和 siri 命令；4）网络与系统：苹果 mr 头显将支持 wifi 6e 网络，并搭载 了专用的 realityos 操作系统。
#4：psvr 2 较初代明显升级，预计 23 年初发布
据索尼凯发app官网，ps vr2 配备 2 块 oled 屏幕，采用菲涅尔光学方案，双目 4,000x2,040 分 辨率，同时支持 90/120hz 两档刷新率与 hdr 显示，fov 约 110 度。此外，ps vr2 头显 设备中嵌入的 4 颗摄像头实现 6dof inside-out 追踪，较初代的 outside-in 使用更加简洁， 红外摄像头还支持眼动追踪，在社交等场景中能够更好地反映玩家的表情和情绪，中心渲 染技术也能够提升用户的视觉体验。控制器方面，ps vr2 sense 采用人体工学设计，配备 包括自适应触发器、触觉反馈等一系列的功能。据 ps 凯发app官网，psvr 2 预计在 2023 年初正 式上线，据彭博社报告，索尼计划在 2023 年 3 月前生产 200 万台 ps vr2。
ar 仍然处于初级阶段，但长期成长潜力较高，micro-led 衍射光波导被寄予厚望。idc 口径下，2018-2021 年全球 ar 出货量维持在 20-30 万台左右，1h22 为 9.4 万台，同比下 滑 28%，仍然处于发展早期。从技术路线来看，各家新品频出但产品各异，micro-led 衍 射光波导被认为是最有望实现大规模商用的 ar 光学系统，但 micro-led 在巨量转移等仍 存在技术问题，短期或难以实现大规模商用。长期来看，ar 行业具有较大的成长空间，idc 预计 2026 年全球 ar 出货量达 487 万台，2022-26 年 cagr 达 77%。
c 端眼镜在硬件上做减法，分体式 ar 眼镜或率先落地。由于 b 端的 ar 眼镜更多用于工 业生产，需要在户外佩戴、强调交互，因此普遍采用光波导的光学方案，量产难度更高， 拥有多个传感器完成眼动追踪、手势识别等更多功能，且搭载独立的处理单元，因此重量 较大、价格较贵，如 hololens 2、magic leap 2 基础款售价分别为 3,500/3,299 美元。消 费级 ar 眼镜在 b 端 ar 眼镜上做减法，剔除了大量的交互功能，主打观影、娱乐，更加 强调轻巧、显示效果，采用 birdbath 光学方案减小量产难度，分体式的设计能够运用手机 算力，并不包含独立的处理单元，因此价格更低，普遍在 300~500 美元之间。我们认为， 以 rokid air、nreal air、雷鸟 air 为代表的分体式消费级 ar 有望率先落地。
娱乐：游戏/社交/视频/健身丰富度提升
国内内容生态仍处初级阶段，较海外仍有较大差距。全球来看，steam 是目前最大的 vr 内容聚集地，截至 2022 年 9 月，steam 平台支持 vr 的内容数量达 6,979 款，quest 平台 则更加精品化，数量约 400 款，而 app labs 作为 quest 测试平台应用数量较快提升达 1,429 款。国内的主流平台包括 pico store 与奇遇 vr，分别为 247/86 款，数量与质量较海外平 台仍有较大的差距。
quest 软硬件正循环逻辑持续得到验证，国内平台发布激励计划持续丰富内容生态。据 meta 凯发app官网数据，截至 2022 年 10 月，quest store 累计收入超 15 亿美元，我们测算 2022 年 2 月-2022 年 10 月，quest store 月均收入达 6,250 万美元，较 2020 年 9 月-2022 年 2 月的 5,000 万美元提升 25%。截至 2022 年 10 月，quest 400 应用中超 1/3 收入破百万美 元，55 个收入破 500 万美元，33 个收入超 1,000 万美元，各项数值较 2022 年 2 月均有较 明显的提升。相比起海外较成熟的生态，国内仍处于发展期，2022 年 9 月 pico 发布会上， 字节公布了初始投资为 1,200 万美元的开发者激励计划，我们认为大厂的持续投入有望助 力生态丰富。
#1：游戏
海外 1h22 头部的 vr/ar 游戏仍然以长线作品为主。从 1h22 steam 和 oculus quest 的 游戏收入排行榜来看，收入排名靠前的游戏仍然较多为上线运营 2 年以上的优质长线游戏 （quest 平台前 10 有 7 款，steam 平台前 10 均为运营 2 年以上的游戏），我们认为主要原 因或系：1）截至 1h22，硬件设备除了 2020 年的 quest 2 以外并未有重要更新；2）主流 的 vr/ar 游戏品类中已有代表作品，而当前 vr/ar 游戏用户规模仍然不够大，主流品类 市场已被现有龙头占据。 国内头部游戏以海外引入为主，且多为运动类、音乐类等轻度游戏。据 pico 商店，从 pico top 10 热门付费应用榜单看，销售额前 10 的游戏均为海外引入游戏，其中运动类和音乐类 等轻度游戏较多。1h22 pico 商店新上线 42 款新的游戏和应用产品，其中 83%的新上线内 容仍然来自于海外引进。目前国内内容厂商的 vr 内容供给仍然相对有限，但我们认为，伴 随着国内精品研发商与大厂的持续发力，国产 vr 游戏有望较快发展。
vr/ar 游戏玩法有望持续升级，多款重磅游戏发布助力生态活跃。展望未来，我们认为一 方面随着硬件的更新，更多的设备将支持手势识别、眼动追踪、面部捕捉、全彩透视等功 能，vr/ar 游戏有望迭代出全新玩法；另一方面，随着硬件出货量的快速增长，用户规模 有望稳定提升，会有更多的 vr/ar 用户分流至新游戏。与此同时，pico 与 meta 相继发布 多款重磅 vr 新游，有望提升用户活跃度、转化非 vr 用户。
#2：视频
围绕影视剧、演唱会、体育赛事等内容，海外和国内的 vr/ar 直播与影视生态快速发展。 海外市场，meta 通过其 vr 直播应用 horizon venues（现已整合入 horizon worlds）已实 现体育赛事、音乐会和演讲等多类活动的常态化 vr 直播，2021 年 horizon venues 上线逾 200 场各类型 vr 直播和视频内容；此外，海外还有专注于探索演唱会 vr 直播细分领域的 平台 wave，2021 年也举办了多场热门线上 vr 演唱会。 国内市场，字节跳动旗下 pico 以直播和影视作为切入口，持续丰富其平台的 vr 内容。2022 年 4 月起，pico 先后举办王昕、郑钧、汪峰的直播演唱会，同时 pico 还宣布与 wave 合 作，未来将打造全景 8k 演唱会，支持现场实时点歌，通过 3d 动捕技术，构建更加沉浸化 的艺人形象。未来 pico 还储备有 vr 世界杯，某华语女歌手合作 6dof 虚拟演唱会等重磅 直播内容。其他的视频内容有 vr 互动纪录片、6dof vr 剧集、电影大片等，包括与顶级 探险家 ed stafford 合作的 vr 版本荒野求生节目，《三体》vr 版、《灵笼》vr 版。电影方 面，2022 年 6 月，pico 携迪士尼和索尼影视等头部影视公司联手打造“pico 3d 大片重燃 计划”，合计 100 多部 3d 经典影片登陆 pico 视频，包括漫威复仇者联盟系列等重磅 ip。
#3：社交
avatar 参数更加细腻，未来将能够实时模拟人的表情动作，社交沉浸感进一步提升。以头 部元宇宙社交产品《horizon worlds》为例，据 meta connect 大会，未来《horizon worlds》 将支持用户使用编程语言 typescript 以及 maya 等 3d 内容创建工具打造更加沉浸化的世 界，同时 meta 还在与 epic games 合作，将 sketchfab 库的知识共享许可内容带入《horizon worlds》。未来 meta 还将为《horizon worlds》中的 avatar 提供双腿，提升拟真程度。国 内应用方面，虚拟世界《pico 轻世界》将在 2023 年初上线，其中的虚拟形象系统包含头部、 身材、服装、配饰 4 大模块总计 80 参数，同时能够实时捕捉用户的行为和动作。用户在 《pico 轻世界》中能够自主打造 3d 世界，与朋友互动并参观别人创作的虚拟空间。 元宇宙社交连接性进一步增强，活动更加丰富。据 2022 connect 大会，未来 horizon worlds 将支持 vr 头显、手机、pc 等多种设备。此外 meta 还加大与 nbc 环球、youtube 的合作， 将一系列喜剧和恐怖内容、youtube 带入《horizon worlds》。据 pico 发布会，pico 全新的 好友系统支持用户与朋友发送图文、语音等消息，还能将精彩瞬间分享至抖音。升级后的 pico os 5.0 系统还支持实时投屏、远程协助与 mrc（混合现实录制功能），其中 mrc 能 够将真人动作与虚拟画面结合，打造沉浸式 mr 视频，加大虚拟与现实的连接性。
#4：健身
vr 健身硬件持续推出。2022 年 connect 大会上，meta 宣布推出 quest 2 active pack 健 身捆绑包，售价 69.99 美元（10 月 25 日正式发售），包括一个可擦洗面部接口、一套额外 的腕带和可调节指节带，用户无需担心控制器掉落。2022 年 9 月的 pico 发布会上，公司 推出体感追踪器（pico fitness band），售价 199 元，能够检测踢腿等各种动作，并结合人 工智能的算法预测全身姿势，而防汗运动泡沫配件能够防止设备损坏。
健身数据追踪与分享方式升级，内容更新，沉浸感、丰富度提升。海外方面，meta 宣布 quest move 将 quest 平台与 ios 系统打通，用户能够通过手机查看相关信息， 《supernatural》将更新 knee strikes 模式，使得用户能够更好的锻炼下半身。同时 meta 将在 2022 年秋季发布 fitness api 的 beta 版本，帮助开发人员更好的构建健身内容。国内 方面，pico 宣布上线集私教、节奏音乐、瑜伽等一体的《超燃一刻》，未来还将联合超级猩 猩、帕梅拉等头部 ip 打造 vr 健身内容。此外节奏音乐类游戏《闪韵灵境》，vr 搏击应用 《莱美搏击操》，运动休闲游戏《多合一夏季运动 vr》《实况钓鱼》同样将上线 pico 平台。 pico 4 还搭载了自研的 calsense 体能监测算法，根据用户的身体数据和轨迹能够较准确计 算消耗的卡路里。
mr 将成为下一代生产力工具，关注虚拟数字人&数字藏品进展
mr 将不仅限于娱乐，同样将成为生产力工具，在办公领域得到更广泛的应用。2021 年以 来，meta、微软等大厂在元宇宙办公领域布局持续加码。2021 年微软 ignite 大会上，微软 ceo satya nadella 宣布公司将正式入局元宇宙，同时公布 mr 办公凯发app的解决方案 mesh for teams；vr 会议软件《horizon workrooms》自 2021 年 8 月上线后功能持续升级，据 2022 年 connect 大会，meta 表示将专注于在 meta quest pro 与 meta quest 2 构建改善办公与 协作的工具，horizon workrooms 未来将允许用户通过 zoom 加入，加入分组讨论功能并 允许查看 3d 模型，办公的入口更加便利，功能亦持续完善。 未来 mr 办公还将支持 microsoft ofiice 等传统生产力工具。2022 年 connect 大会上， meta 宣布在办公领域与微软达成进一步的合作。微软 ceo satya nadella 表示 microsoft teams 沉浸式会议体验即将登陆 quest 平台。同时 microsoft 365 将登陆 quest 设备，未 来用户能够直接通过 quest 硬件使用 word、excel、powerpoint 和 outlook 等生产力工具。 此外，meta quest 和 meta portal 都将支持 microsoft intune 和 azure active directory， 助力企业安全和管理。
关注虚拟数字人和数字藏品后续表现。伴随技术成熟、新消费崛起，叠加政策催化，国内 数字虚拟人发展有望进入快车道，在服务型虚拟人、虚拟 ip/偶像、虚拟分身等领域快速落 地，柳夜熙、ayayi 频频出圈。据量子位预测，2030 年我国数字虚拟人市场规模将达到 2,703 亿，其中服务型/身份型数字虚拟人分别为 955/1,747 亿元，后续虚拟数字人在元宇宙的进 一步应用值得期待。数字藏品是使用区块链技术，对应特定的作品、艺术品生成的唯一数 字凭证，我们认为，数字藏品具备唯一性、稀缺性、永久性，能够实现资产确权，同时提 升资产流动性，助力内在价值释放。同时与海外 nft 相比，去虚拟货币化是中国政策的底 线，建议关注后续二次交易进展与应用。 工信部等五部门印发的虚拟现实计划有望助力行业快速发展。工信部等五部门印发《虚拟 现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》，强调了技术的创新、产业生态完善 和融合应用发展三大目标。指出到 2026 年：我国虚拟现实总规模（含硬件、软件、应用等） 将超 3,500 亿元，终端销量超 2,500 万台（idc 预测 2022 年中国 vr/ar 出货量 164 万台）， 培育 100 家骨干企业，打造 10 个集聚区，10 个公共服务平台。虽当前我国虚拟现实产业 c 端硬件出货占主导，但我们看到 b/g 端特别是在政策支持下，同样具备较大发展机会， 此次《计划》在数字经济发展趋势下有望助力虚拟现实行业快速发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。